孫傑:美元升值與新興經濟體 歷史經驗與當前挑戰|新興經濟體

孫傑:美元升值與新興經濟體 歷史經驗與當前挑戰|新興經濟體

要點

在經歷瞭經濟規模反超以後,新興經濟體在應對這一輪美元升值的挑戰中,即使不能完全幸免,可能也會有不同的表現。

2008年世界經濟的一個重大變化,是按照購買力平價計算的新興經濟體經濟規模超過瞭發達經濟體,這無疑提高瞭新興經濟體在世界經濟中的地位和影響。但這並沒有從根本上改變發達經濟體在世界經濟中的引領地位,新興經濟體也沒有因此擺脫對發達經濟體的深層次依賴。2015年以來,隨著美聯儲加息和美元升值,新興經濟體所面臨的形勢更趨嚴峻,歷史似乎又將重演。不過,在經歷瞭經濟規模反超以後,新興經濟體在應對這一輪美元升值的挑戰中,即使不能完全幸免,可能也會有不同的表現。

美元升值與新興經濟體危機的歷史經驗回顧

回顧美元升值給新興經濟體帶來的挑戰,應該從佈雷頓森林體系的崩潰和匯率浮動合法化開始。毫無疑問,佈雷頓森林體系的崩潰根源於美元的貶值,且這一趨勢一直持續到上世紀70年代末沃爾克任美聯儲主席後采取貨幣緊縮。雖然其他主要國傢也開始提高政策利率,收緊貨幣政策,但整體而言,貨幣收緊的力度和持續程度均不及美國,導致美元止跌回升。在經歷瞭漫長的衰退以後,裡根經濟學減稅政策也逐漸發揮作用,美國經濟在80年代初開始復蘇,推動美元在1985年升值到歷史最高水平。隨著美國利率的上升和美元逐步升值,此前大量進入發展中國傢的國際資本開始轉而大量流向美國,進而引發瞭拉美的債務危機。這是第一輪美元升值導致的新興經濟體危機。

第二輪美元升值導致的新興經濟體危機起源於1985年廣場協議後的美元迅速貶值。其時,美國的利率水平在波動中持續下降。到瞭90 年代中後期,在全球化、金融自由化和信息技術革命的共同推動下,美國經濟出現強勢增長。美聯儲在 90 年代進行瞭兩輪加息,國際市場上的資本又開始回流美國。1996年年底,美元再次進入升值周期,並且一直維持到2001年新經濟泡沫崩潰。美元的不斷升值,導致曾因90年代初的經濟高速增長而一度吸引瞭大量國際資本的亞洲新興經濟體,出現瞭資本大量流出,貨幣隨之紛紛大幅貶值,並最終引發瞭亞洲金融危機。

當前這一輪美元升值,源於2014年年初以來市場對美聯儲加息預期的不斷強化,特別是2017年以來美聯儲加息的提速。雖然在2015年美國加息以後升值一度放緩,但伴隨美國經濟的持續復蘇和美聯儲持續加息效應的累積,市場對美元加息和美元升值的預期正日益增強。在這種預期下,阿根廷、巴西、土耳其、印度、俄羅斯等一些新興經濟體又出現瞭明顯的市場動蕩,歷史似乎即將重演。

回顧歷史上美元兩次“貶值-升值”周期,雖然背景、原因和演進的具體情況各不相同,但還是可以概括為兩個階段:第一階段是由於基本面的原因造成美元貶值。比如美國經濟在上世紀70年代的滯脹和80年代在與日本的競爭中落後,促使美聯儲采取寬松貨幣政策,導致大量低成本熱錢流入新興經濟體。第二階段是美國經濟企穩復蘇,並轉而采取緊縮性貨幣政策。美元升值,國際資本流出新興經濟體,並最終刺破新興經濟體的資產價格泡沫,引發金融危機或債務危機。

美元升值導致新興經濟體危機的渠道與經濟周期的錯配

美元匯率變動之所以會引起新興經濟體的危機,首先在於美元的國際貨幣地位。大部分國際交易,包括主要國際金融市場和大宗商品市場的標價與結算都采用美元,而大部分新興經濟體在這些市場上都是價格的接受者,因此他們的匯率波動很難對美元產生明顯的影響。隻有中國,基於其經濟規模和強勁發展,人民幣匯率的影響在近幾年不斷提升。

這樣,美元升值周期就意味著非美貨幣,特別是新興市場貨幣的貶值。貶值雖然有利於出口,但是卻會帶來資本外流。出口對經濟增長的刺激效應往往要經過一段時滯才能顯示出來,而貶值通過資本市場給實體經濟造成的沖擊卻是即時的,而且常常在幅度和力度上是超調的,因而會造成國際資本流動的急停和突然逆轉。這就意味著,美元升值和新興經濟體的貨幣貶值,會在短期內在資本市場和外匯市場造成強烈的沖擊進而引發危機。一般來說,強美元會使新興經濟體以本幣標價的債務總額上升,資產回報率被拉低,盈利能力變弱,杠桿率上升,進而債務壓力提高,信用風險上升,加速貨幣貶值。如果新興經濟體在美元貶值周期過於依賴外資的流入來刺激經濟增長,那麼一旦美元進入升值周期,短期沖擊可能是巨大的,貨幣危機、金融危機和經濟危機也就在所難免。

具體來說,美元周期對新興經濟體的影響機制主要有如下四個渠道:

第一,美元升值會造成新興經濟體的宏觀波動和經濟下行壓力。對於資源型新興經濟體而言,美元升值導致以美元標價的初級產品價格下跌,造成資源型新興經濟體國際收支惡化、本幣貶值和輸入型通脹,企業盈利能力趨弱。對於生產型新興經濟體而言,強美元雖然壓低瞭資源品價格,但也帶來瞭通貨緊縮和實際利率回升,私人部門投資意願偏弱。

第二,美元升值會惡化新興經濟體的融資條件。在國際金融市場事實上存在美元本位的情況下,新興經濟體在國際金融市場上融資所面臨的貨幣錯配原罪,會使其以本幣標價的美元債務額上升,加之實體經濟面臨下行壓力,信用評級下降,再融資成本上升,從而會加劇違約風險。

第三,美元升值會推升新興經濟體的杠桿水平,惡化資產負債表。在美元上升周期,新興經濟體以本幣計價的對外負債會大幅攀升;而與此同時,經濟基本面的惡化以及企業盈利能力的下降,疊加資本外流、外儲下降,新興經濟體將面臨對外資產負債率的大幅走高,成為造成金融市場恐慌和金融危機的直接原因。

第四,美元升值會影響新興經濟體的基礎貨幣投放。新興經濟體吸引外資流入,會使其外匯儲備在央行資產中所占的比重上升。而一旦美元升值,央行資產負債表中以本幣表示的外匯儲備就會下降,加之資本和外匯儲備外流的風險,基礎貨幣投放就會減少,使流動性被動收緊。在這種情況下,在以前弱美元周期和流動性寬松環境下催生的泡沫,就難免被刺破而爆發危機。

當然,美元升值導致新興經濟體危機的四種渠道本身隻提供瞭一種可能性,而促使這種可能性成為現實的一個關鍵因素,則是新興經濟體在美元貶值周期中因利用外資推動增長而累積的外債。其實,對新興經濟體來說,導致資本在發達經濟體和新興經濟體之間流動,還有著更深層次、更難以抵禦的市場化驅動因素,就是在當前世界經濟中發達經濟體與新興經濟體之間的周期錯配。

作為世界上最大的發達經濟體和全球最大的消費品出口市場,當美國經濟增長時,新興經濟體都渴望從其巨大的進口需求中獲利。但是對於新興經濟體,美國經濟的繁榮往往是一把雙刃劍。 

從佈雷頓森林體系崩潰以來的經驗數據中我們不難發現,美元升值周期通常發生在美國經濟的增長期(一般持續6—8年)。雖然美國經濟增長能夠驅動全球需求的增長,但是由於美國在世界經濟、科技革命和產業革命中的引領地位,美元升值周期中美國經濟常常成為世界經濟的亮點和國際資本流動的首選地。新興市場的實際GDP增長雖然可能在速度上更高一些,但在吸引資金和投資者的關註方面則相形見絀。相反,在美元貶值和美國經濟增長乏力,失去方向和吸引力的時候(通常約持續8—10年),新興市場經濟不僅增長速度更快,而且前景相對看好,更吸引投資者的註意。

雖然在美元升值,美國經濟強勁增長並拉動進口的情況下,新興經濟體遭遇增長放緩似乎有悖常理,但從全球大宗商品價格的變化和對國際資本吸引力的角度看,美元升值對新興經濟體在短期內出現的強烈負面影響似乎超越瞭美國進口強勁上升在長期內帶來的拉動效應。結果,伴隨著美元升值,新興經濟體會出現資本流出、流動性緊縮、債務壓力上升和大宗商平價格下降等問題,造成其增長減速和悲觀的市場預期,進而引發其金融市場的動蕩甚至危機。

本輪美元升值周期以來新興經濟體面臨的挑戰

2008年金融危機之後,美國實行瞭量化寬松的超常規貨幣政策。與歷史上的情況相似,當美國經濟增長放緩甚至出現危機的時候,新興經濟體市場的相對優勢又得到瞭體現,而且由於後者的國內利率相對較高,通過量化寬松釋放出來的大量低成本流動性又流入瞭新興經濟體市場以尋求高回報。美元在經歷瞭短暫的避險天堂效應後,實際有效匯率一直穩定在低位,使得資本流動的匯率風險較低,促使新興經濟體舉借大量外債以刺激本國經濟增長,導致外債規模膨脹。

然而,在經歷瞭7年的零利率時代以後,隨著美國經濟持續復蘇,美聯儲於2015年年底啟動瞭加息進程,並於2017年下半年開始縮減資產負債表,貨幣政策全面收緊。美元資產收益率不斷上升,推動資本從新興市場國傢回流美國。這導致阿根廷、巴西和印度等新興經濟體,面臨著比較嚴峻的資本外流和貨幣貶值壓力,債務壓力不斷上升;同時,由於新興經濟體國傢外匯儲備往往不足,從而會增加債務違約風險,導致資本進一步外流。就此而言,金融市場脆弱性較高的新興經濟體爆發貨幣危機的可能性正在上升。

本來,本幣貶值還可以在一定程度上改善新興經濟體的國際收支,減緩一些不利沖擊;但是全球貿易保護的加劇,反而使國際收支的前景進一步惡化,新興經濟體貨幣貶值的壓力可能會長期存在。短期風險發酵將推動投資者避險情緒的上升,引發外資回撤,轉向發達國傢的安全資產。另外,在2008年金融危機以後,新興經濟體也大多采取瞭擴張性的經濟政策,負債率不斷攀升,宏觀經濟穩健性也面臨挑戰。這兩個因素都降低瞭新興經濟體抵禦危機的能力。

就上述意義而言,在目前出現危機的各種條件都存在的情況下,此輪美元升值給新興經濟體帶來的挑戰似乎將重演歷史。但是我們彩票凤凰平台手机app下载也必須看到,這次因美元升值帶來的沖擊也具有其特殊性。

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首先,金融危機以後的復蘇是一種持續的低速復蘇,危機造成的產出缺口遲遲沒有補上,也始終沒有出現新的技術革命拉動投資,推高生產率,形成新的增長動能,帶來真正意義上的經濟增長。因此,長期停滯的說法不絕於耳。在這種情況下,此輪美元升值是否能夠如期持續6—8年可能就需要打一個問號,升值力度可能也因此會比較有限,對新興經濟體的沖擊可能不及前兩輪,不必過分擔憂。

其次,主要國際機構和不少美國研究所最近都調低瞭對2019年美國經濟增長的預測值。勞動市場的制約、通貨膨脹的壓力以及債券市場上息差不斷縮窄的情況,都預示著美國經濟即將到頂。美聯儲提速加息,可能也正是為瞭給即將到來都衰退留出政策空間。而一旦美國經濟出現衰退,則美元就可能進入下行周期,新興經濟體承受的壓力會隨之大大緩解。

最後,本輪美元升值時的新興經濟體也與20世紀80年代初和90年末有瞭很大的不同,不僅相對經濟規模和實力有瞭很大提升,在宏觀經濟穩定政策,特別是應對危機的政策經驗和儲備方面,也積累瞭不少的經驗。在這種情況下,如果輔以必要的資本管制措施,或可抵禦危機的沖擊。特別是作為全球最大新興經濟體的中國,雖然在經濟基本面方面依然存在一些問題,在相當長的一段時間內也是依靠引進外資來推動經濟增長;但由於外資主要以直接投資為主,不存在通脹過高的風險,各項債務風險指標表現均尚好。具體看,在深化供給側改革的推動下,經濟結構性問題已得到部分改善,雖然貿易摩擦對進出口產生瞭一定影響,但尚不顯著,加之外匯儲備較為充足,同時還加強瞭對跨境資本流動宏觀審慎管理,外債風險總體可控。所以,美元走強尚不會對中國經濟造成重大影響。這也為新興經濟體抵禦美元升值可能帶來都沖擊提供瞭信心和底氣,至少再次出現大規模新興經濟體危機的可能性不大。

國際貨幣基金組織(IMF)中國副總裁張濤指出,雖然金融危機以後,各新興經濟體在一定程度上利用較低的國際利率水平和低廉的融資成本加速發展本國的經濟,並取得瞭一定成效;但當全球貨幣和財政狀況趨於正常化時,融資成本可能會上升,應該抓住當前全球貨幣流動性供給尚且寬松的寶貴時機,盡早整頓並鞏固其財政秩序。

總之,面對這一輪美元升值給新興經濟體穩定增長帶來的挑戰,新興經濟體要認真應對,防止國際收支惡化,主動去杠桿,提前處理資產泡沫,抑制通貨膨脹,做到未雨綢繆;同時,在必要時還要加強資本管制以穩定市場,堅定信心,防止出現不必要的市場恐慌。畢竟,歷史雖然會循著一定的規律,但不會重復自己。


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